上周，逆回購全數(shù)到期回籠，但資金面保持寬松，短期流動性尤為充裕，中短期資金利率紛紛走低，唯長期限品種維持高位甚至繼續(xù)走高。長、短期限資金利率間的“剪刀差”走勢，折射出市場對中長期流動性前景的憂慮。

本周，三股到期資金流疊加，規(guī)?；虺?.6萬億元，春節(jié)后流動性到期回籠洪峰將現(xiàn)。預計央行在保持資金凈回籠的同時，將適量重啟對沖操作，維持流動性基本穩(wěn)定，臨時流動性便利操作(TLF)會否續(xù)做存較大不確定性。

“剪刀差”折射隱憂

春節(jié)過后，貨幣市場流動性恢復充裕。據(jù)貨幣中介反饋，節(jié)后七個交易日，市場資金面持續(xù)寬松，短期流動性尤其充裕，銀行間質(zhì)押式回購市場上，通常早盤各家機構(gòu)就積極融出隔夜、7天資金，大行、非銀機構(gòu)均有供給，大部分頭寸缺口迅速填平。

盡管受到央行上調(diào)公開市場操作利率影響，春節(jié)后中短期資金利率仍有所下行。2月10日，銀行間市場質(zhì)押式回購(存款類機構(gòu))隔夜品種加權平均利率收報2.23%，較節(jié)前最后交易日(1月26日)下行34基點；指標7天回購利率加權值報2.42%，較節(jié)前下行22基點；可跨月的21天回購利率相對堅挺，但仍較節(jié)前回落約3基點。

春節(jié)后，流動性改善符合季節(jié)性規(guī)律，這主要是節(jié)后流通中現(xiàn)金回流銀行體系所致，且長假過后，金融機構(gòu)備付壓力減輕，預防性的流動性需求會下降。這也是央行通常于春節(jié)后開展流動性凈回籠的原因所在。

4日起，央行連續(xù)六個交易日暫停常規(guī)公開市場操作，共計6250億元逆回購到期自然凈回籠。算上2月3日當日操作，春節(jié)以來七個交易日，央行公開市場操作累計實現(xiàn)流動性凈回籠6950億元，但并未改變短期流動性充裕局面。

值得注意的是，春節(jié)后，長期限貨幣市場利率保持相對高位運行，甚至繼續(xù)走高。10日，1個月、2個月、3個月回購利率加權值分別報3.87%、4.21%、4.40%，分別較1月26日高38基點、13基點、45基點。

SHIBOR方面，節(jié)后隔夜SHIBOR回落約26基點，3個月SHIBOR則繼續(xù)上漲30基點至4.17%，創(chuàng)下2015年4月底以來新高。此外，最近3個月AA+同業(yè)存單多發(fā)在4.5%，比1月下旬高出30基點左右。

長、短期限資金利率間的“剪刀差”走勢，反映出在結(jié)構(gòu)流動性總體充裕的同時，流動性結(jié)構(gòu)性壓力及謹慎預期猶存。有資金交易員稱，市場機構(gòu)對后續(xù)流動性走向不乏憂慮，因此，即便眼下手頭較寬裕，也傾向拆出短期，以應對未來不時之需，市場上中長期資金供給并不多，價格也維持在相對高位。

節(jié)后到期高峰將至

以10日數(shù)據(jù)測算，當前3個月SHIBOR與隔夜SHIBOR利差達190基點，處在2015年8月以來絕對高位，且高出歷史中位數(shù)60基點。業(yè)內(nèi)人士指出，高期限溢價反映市場對中長期流動性收緊和資金成本上漲的擔憂，這種擔憂又源自對貨幣政策收緊的預期。

2016年8月以來，貨幣政策邊際收緊的跡象明顯，這種跡象首先反映在央行對流動性量、價的調(diào)控上，在流動性出現(xiàn)波動收緊、市場利率中樞出現(xiàn)大幅抬升之后，最近央行全面上調(diào)貨幣市場操作利率被視為實質(zhì)性確認了貨幣政策邊際收緊的預期，基調(diào)從保持流動性“合理充?！闭{(diào)整為“基本穩(wěn)定”。

另外，市場對短期流動性充裕格局能維持多久也存在疑問，春節(jié)后巨量流動性到期回籠將是一大考驗。據(jù)統(tǒng)計，整個2月，銀行體系大約會迎來2.5萬億元流動性到期；上一周，央行選擇了靜觀其變，但本周節(jié)后到期洪峰將至，央行能否保持淡定？倘若央行繼續(xù)“不作為”，資金面又會怎樣？

Wind數(shù)據(jù)顯示，本周將有9000億元逆回購到期，較上一周增加44%；2月15日有1筆MLF到期，規(guī)模為1515億元；另外，央行曾于1月20日透露對幾家大行開展臨時流動性便利操作，期限28天，預計也將在本周內(nèi)到期，先前有機構(gòu)稱此次操作規(guī)模約6000億元。簡單加總，本周三股到期資金流重疊，規(guī)模或超過1.6萬億元，將是月內(nèi)資金到期最多的一周。

近期流動性改善源自現(xiàn)金回流，而從往年情況看，農(nóng)歷正月十五后現(xiàn)金回流進程會加快，對本周資金面將有助力。另外，節(jié)后到期回籠的資金是節(jié)前央行主動投放的，一放一收，理論上并不改變流動性總量。不過，到期資金流過于集中，且規(guī)模較大，對短期流動性的沖擊依然不容小覷。前兩年，春節(jié)后現(xiàn)金回流總量約為1萬億至1.5萬億元，相比之下，本周到期回籠量依然顯得太大。

季末壓力更需關注

目前看，貨幣政策收緊面臨多重約束。一是經(jīng)濟與通脹基本面尚不支持全面、大幅、持續(xù)地收緊貨幣政策。二是高債務和高杠桿很難承受貨幣政策持續(xù)收緊，過度緊縮反而會導致泡沫破裂，加劇風險暴露。后續(xù)央行貨幣政策調(diào)整應會綜合考慮基本面形勢、去杠桿進度及外部政策環(huán)境變化，既然美聯(lián)儲加息都是步履蹣跚，想必人民銀行更會慎之又慎。

相應的，央行不會放任流動性過于寬松，但也不會容忍流動性持續(xù)過度緊張。業(yè)內(nèi)人士指出，短期流動性泛濫的態(tài)勢斷然難以持久，伴隨央行連續(xù)實施凈回籠，流動性將恢復此前緊平衡格局，內(nèi)外多重擾動之下，流動性短時波動仍不可避免，資金利率的脈沖式波動可能將會比較常見。

短期而言，面對資金到期回籠高峰，在節(jié)后現(xiàn)金回流、外匯流出壓力減輕的支撐下，央行可能保持公開市場凈回籠格局，但適時適量重啟公開市場逆回購操作的概率較大；若有必要，央行擇機續(xù)做MLF或續(xù)做臨時流動性便利的可能性也不能排除，但仍然存在不確定性，尤其是臨時流動性便利操作本身具有臨時、應急的特征，應該不會成為常態(tài)化貨幣政策操作工具。

應看到，春節(jié)后一段時間，往往是一年中流動性較充裕的時候，短期內(nèi)預計在央行相機調(diào)控的支持下，流動性不會出現(xiàn)過度緊張，后續(xù)流動性壓力較大的時點是一季度末。但鑒于貨幣政策已邊際收緊，對流動性邊際收緊、利率中樞上行也應有充分認識，加強流動性管理依然是第一要務。記者 張勤峰